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  • 股票溢價概述

       時間:2018-03-02 02:02:16     瀏覽:90656    評論:0    
    核心提示:股票溢價無論過去一個世紀里導致固定收益資產實際回報率下降的原因是什么,債券未來的平均回報率都會比第二次世界大戰以后更高一些。作為20世紀70年代通貨膨脹的結果,債券持有人獲得的長期債券息票里明顯包含通貨膨脹溢價。在大多數主要工業化國家,如果通貨膨脹保持現有水平不變(2%-3%),那么名義回報率為4%-5%的政府債券

    股票溢價

    無論過去一個世紀里導致固定收益資產實際回報率下降的原因是什么,債券未來的平均回報率都會比第二次世界大戰以后更高一些。作為20世紀70年代通貨膨脹的結果,債券持有人獲得的長期債券息票里明顯包含通貨膨脹溢價。在大多數主要工業化國家,如果通貨膨脹保持現有水平不變(2%-3%),那么名義回報率為4%-5%的政府債券實際回報率能達到2%左右。這個既定的回報率雖然低于過去205年內以復利計算的美國長期政府債券的實際回報率,但井不像第二次世界大戰后一個階段那樣低。

    圖1-5顯示出了股票回報率高于短期債券回報率的部分,我們稱之為股票風險溢價,或者簡稱為股票溢價。通過30年期的股票和債券以復利計算的實際年均回報率的差額計算得出的股票溢價在第一階段的均值為1.4%,第二階段為3.4%, 1926年以后為5.9%。

    圖1-5股票風險滋價(1831一2006年12月30年期復利移動平均值)

    自1926年以來,不正常的高股票溢價是不穩定的。為期30年的平均股票回報率的最高點恰好位于債券實際回報率非常低的時期,這不是巧合。由于公司資本投資的主要融資方式是發行債券,那么低成本獲得這些資金就能增加持股者的收益。20世紀30年代和40年代是股票價值被低估而政府債券被高估的時期,這導致股票回報率不正常的偏高,而債券回報率則偏低。當股票和債券價格都趨于正常時,股票溢價就會縮水。我們將會進一步討論股票溢價和其對未來回報率的啟示。

    各國股票和債券回報率:世界長期股票市場當本書1994年第一次出版時,一些經濟學家對我的結論提出了質疑,他們認為那些根據美國的數據得出的結論如果用來衡量世界情形的話,可能會夸大股票的回報率。

    幾位經濟學家著重研究了世界股票市場上存活偏差(survivorship bias)的存在性問題,他們認為產生這個誤差的原因是,長久以來學者對長期回報率的研究都集中干成功的股票市場如美國,但卻忽略了如俄羅斯或是阿根廷一類的國家,這些國家的股票市場十分低迷,甚至完全達不到投資者的期望。這個偏差說明,作為一個在過去200年的時間里從英國的殖民地轉變為世界第一經濟大國的美國,其股票回報率是獨一無二的,而其他國家的股票歷史回報率則較低。

    三位英國經濟學家緊接著驗證了16個國家在過去一個世紀以來的股票和債券回報率,并著重關注了其中存在的存活偏差問題。倫敦商學院教授迪姆森和保羅·馬什以及倫敦股市價格數據庫主管麥克·斯湯頓在一本名為《樂觀主義者的成功:101年全球投資回報率》(Triumph of the Optimists:101Years of Global Investment Returns)的書中公布了他們的研究。這本書提供了16個國家世界金融市場回報率詳細且清晰的數據。

    盡管在以上三位學者的研究期限內,許多國家都經歷了不少災難,例如戰爭、嚴重通貨膨脹和大蕭條,但是所有16個國家的股票回報率在剔除了通貨膨脹因素后仍然為正。然而,那些經歷了戰時混亂的國家如意大利、德國和日本的固定收益資產回報率卻都為負。所以無論是哪個國家股票相對于其他金融資產的優勢都是顯而易見的。

    圖1-6顯示了16個國家的股票、債券和國庫券1900 -2006年的實際年均回報率。這些國家的回報率各不相同。比利時的股票回報率較低,僅為2.7%,瑞典和澳大利亞較高,回報率達到8%左右。瑞典、澳大利亞和南非的股票回報率甚至超過了美國。世界平均實際回報率與美國的數據相差無幾。在分析完所有的數據以后,《樂觀主義者的成功》一書得出了如下結論:“股票業績優于債券和國庫券的理論在美國以外的16個國家同樣得到了驗證……每個國家的股票回報率都優于債券回報率。在過去整整101年的時間里,僅有兩個債券市場和一個國庫券市場的業績曾經超過了最差股票市場的業績。

    圖1-6 16個國家股票、債券和國庫券年均實際回報率(1900一2006年年末)

     
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