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    13. 華創地產:萬科業績穩步增長物業估值可觀 強推評級

         時間:2020-04-03 12:17:07     瀏覽:100209    評論:0    
      核心提示:來源:地產豪聲音袁豪 魯星澤 曹曼 鄧力點 評1 19年業績同比+15%、略低于預期,利潤率略降,分紅率30%2019年公司營業收入3,678.9億元,同比+23.6%;歸母凈利潤388.7億元,同比+15.1%;每股基本收益3.47元,同比+13.3%;凈資產收益率為20.7%,同比-1.0pct;地產結算收入2,340.4億元,同比+21.8%;毛利率和歸母凈利率為36.2

      來源:地產豪聲音

      袁豪 魯星澤 曹曼 鄧力

      點 評

      1 19年業績同比+15%、略低于預期,利潤率略降,分紅率30%

      2019年公司營業收入3,678.9億元,同比+23.6%;歸母凈利潤388.7億元,同比+15.1%;每股基本收益3.47元,同比+13.3%;凈資產收益率為20.7%,同比-1.0pct;地產結算收入2,340.4億元,同比+21.8%;毛利率和歸母凈利率為36.2%和10.6%,同比分別-1.2pct和-0.8pct;三費費率為7.0%,同比-1.1pct;投資收益49.8億元,同比-26.6%。我們認為,公司業績略低于預期源于:存貨計提減值11.4億元,影響歸母凈利潤7.8億元;投資性房地產計提減值5.1億元;長期股權投資計提減值21.5億元;估算多計提折舊攤銷27.0億元;多計提土增稅準備金清算148.0億元,預計上述科目影響業績部分或將在后續業績期沖回。此外,每10股派息10.45元,分紅率30%,股息率為3.7%。

      2 19年銷售額同比+4%,拿地/銷售面積比90%、拿地中性略謹慎

      2019年公司銷售金額6,308.4億元,同比+3.9%;銷售面積4,112.2萬平,同比+1.8%;新開工面積4,241.1萬平,同比-15.1%,完成年初計劃的118%;竣工面積3,007.9萬平,同比+9.1%,完成年初計劃的98%。公司2019年拿地較2018年謹慎,總體拿地中性略謹慎,全年拿地/銷售金額比37%、拿地/銷售面積比90%;拿地面積中72%位于一二線;權益拿地均價占比銷售均價41%、成本控制合理。2020年公司預計新開工面積2,921.2萬平,同比-31.1%,但按照以往一般都會超出計劃執行;預計竣工面積3319.3萬平,同比+10.4%,預示2020年結算量保持穩定增長。

      3 經營現金流連續11年為正、財務穩健,物業拓展加速、估值可觀

      至2019年末,公司資產負債率84.4%,同比-0.2pct;凈負債率僅34.7%,同比+9.7pct,處于行業低位;2019年至今發債多項利率處于行業低位,3月發行10億/3.42%/7年公司債。公司經營情況穩定,在龍頭房企中是僅有的連續11年經營現金流為正的公司,2018年經營性活動現金流凈額457億元。2019年末已售未結金額6,091.0億元,同比+14.8%,覆蓋2019年地產結算金額1.73倍,鎖定未來業績釋放。商業方面,印力運營管理項目108個、覆蓋50多城,管理面積近900萬平,已開業面積644萬平。物業方面,2019年末物業簽約面積6.4億平(+26.1%),在管面積4.5億平,新簽約住宅/非住宅面積1.03/0.18億平,將貢獻收入33.4/20.7億元,預計未來物業估值貢獻可觀。

      4 投資建議:業績穩步增長,物業估值可觀,維持“強推”評級

      萬科作為行業三十載領跑者,在提前倡導高周轉、探索住宅工業化、專注中小戶型精裝修產品、深化小股操盤模式以及創新業務發展等方面都是當之無愧的先行者,其成果也已體現在公司過去銷售和業績的持續穩定增長中,也體現在行業領先的穩健經營和財務指標中,同時公司在物業等細分領域也已領跑行業,未來業績和估值的貢獻值得期待。鑒于公司19年多個科目計提較多,謹慎起見我們分別將公司2020-22年每股收益預測調整為3.94、4.54、5.24元(原預測2020-21年為4.41、5.30元),但同時考慮上述科目壓力一次性釋放將賦予公司業績或更持續的穩定增長,維持目標價45元,維持“強推”評級。

      5 風險提示:新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊

      一、19年業績同比+15%、略低于預期、利潤率略降,分紅率30%

      19年公司營業收入3,678.9億元,同比+23.6%;歸母凈利潤388.7億元,同比+15.1%;每股基本收益3.47元,同比+13.3%;全面攤薄的凈資產收益率為20.7%,同比-1.0pct;地產結算收入2,340.4億元,同比+21.8%;毛利率和歸母凈利率分別為36.2%和10.6%,同比分別-1.2pct和-0.8pct;三費費率為7.0%,同比-1.1pct。2019年公司實現投資收益49.8億元,同比-26.6%,其中權益法核算長投收益37.9億元,同比-39.6%。

      我們認為,公司業績略低于預期源于:1)存貨計提減值11.4億元,影響歸母凈利潤7.8億元;2)投資性房地產計提減值5.1億元;3)長期股權投資計提減值21.5億元;4)估算多計提折舊攤銷27.0億元(估算方式:2019年折舊攤銷63.1億元-2018年折舊攤銷29.2億元*(1+營業收入增速23.6%));5)多計提土增稅準備金清算148.0億元(計算方式:2019年末土地增值稅清算準備367.9億元-2018年末土地增值稅清算準備219.9億元),預計上述科目影響業績部分或將在后續業績期沖回,并且預計上述科目壓力一次性釋放將賦予公司業績或更持續的穩定增長。此外,公司2019年每10股派息10.45元,分紅比例30%,目前股息率為3.7%。

      二、19年銷售同比+4%,拿地/銷售面積比90%、拿地中性略謹慎

      2019年公司實現銷售金額6,308.4億元,同比+3.9%;銷售面積4,112.2萬平,同比+1.8%。公司所銷售的產品中,住宅占86.4%,商辦占10.0%,其它配套占3.6%;144平方米以下的中小戶型占比91.2%。2019年公司在全國商品房市場的份額約4%,在21個城市的銷售金額位列當地第一,在12個城市排名第二。

      2019年公司新開工面積4,241.1萬平,同比-15.1%,完成年初計劃的118%;竣工面積3,007.9萬平,同比+9.1%,完成年初計劃的98%。2020年預計新開工面積2,921.2萬平方米,同比-31.1%,但按照以往一般都會超出計劃執行;預計項目竣工面積3,319.3萬平方米。同比+10.4%,預示2020年結算量保持穩定增長。

      公司2019年拿地較2018年謹慎,總體拿地中性略謹慎,全年拿地/銷售金額比37%、拿地/銷售面積比90%;拿地面積中72%位于一二線;權益拿地均價占比銷售均價41%、成本控制合理。

      三、經營現金流連續11年為正、財務穩健,物業拓展加速、估值可觀

      19年末公司資產負債率84.6%,同比+0.6pct;凈負債率僅34.7%,同比+9.7pct,處于行業低位;公司19年至今發債多項利率處于行業低位,3月發行10億/3.42%/7年公司債。公司經營情況穩定,在龍頭房企中是僅有的連續11年經營現金流為正的公司,18年經營性活動現金流凈額457億元。19年末公司已售未結金額6,091.0億元,同比+14.8%,覆蓋19年地產結算金額1.73倍,鎖定未來業績釋放。

      多元化業務方面:

      1)萬科物業:萬科物業繼續積極拓展項目資源,新拓展項目的年飽和收入(指根據項目合同約定在一個完整年度的物業服務費收入)54.06億元,同比增長33.13%。新拓展項目中,住宅物業服務新增簽約面積1.03億平方米,新增飽和收入33.39億元,非住宅物業服務新增簽約面積0.18億平方米,新增飽和收入20.66億元。截至報告期末,萬科物業累計簽約面積6.4億平方米,同比增長26.1%,其中已接管合同面積4.5億平方米,為未來儲備1.9億平方米。萬科物業與戴德梁行成立合資公司,實現商業物業服務和設施管理的強強聯合。“城市空間整合服務”模式拓展至珠海橫琴新區、雄安新區、廣州白云及成都高新區,由萬科物業承接當地的城市環境衛生等城市管理業務。

      2)萬科商業:2019年底,印力集團運營管理項目108個,覆蓋50多個城市,管理面積近900萬平方米,已開業面積為644萬平方米。年內杭州金沙印象城、濟南印象城、合肥萬科廣場、貴陽印象城四個購物中心開業;2019年11月發起印象壹號商業投資基金,總規模30億元,未來將投向購物中心的開發和運營。

      3)萬緯物流:2019年萬緯物流新獲取項目21個,合計可租賃物業的建筑面積約為191萬平方米。截至報告期末,萬緯物流進駐44個城市,獲取138個項目,其中高標庫123個(包括9個高標庫與冷庫一體化綜合物流園),冷庫15個,可租賃物業的建筑面積約1,086萬平方米。

      四、投資建議:業績穩步增長,物業估值可觀,維持“強推”評級

      萬科作為行業三十載領跑者,在提前倡導高周轉、探索住宅工業化、專注中小戶型精裝修產品、深化小股操盤模式以及創新業務發展等方面都是當之無愧的先行者,其成果也已體現在公司過去銷售和業績的持續穩定增長中,也體現在行業領先的穩健經營和財務指標中,同時公司在物業等細分領域也已領跑行業,未來業績和估值的貢獻值得期待。鑒于公司19年多個科目計提較多,謹慎起見我們分別將公司2020-22年每股收益預測調整為3.94、4.54、5.24元(原預測2020-21年為4.41、5.30元),但同時考慮上述科目壓力一次性釋放將賦予公司業績或更持續的穩定增長,維持目標價45元,維持“強推”評級。

      五、風險提示:新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊

      《2017年房地產投資策略:周期淡化,資產為王》(16/12/07)

      《房地產及產業鏈對GDP的影響分析:大比重卻小貢獻,弱市下維穩為先》(17/01/06)

      《對于H股地產大漲及A股地產邏輯的思考:周期未完、城市分化,看好一二線資源和強三線開發》(17/02/09)

      《對三四線城市成交持續性的分析:當鬼城不再,強三線逆襲,料量價齊升》(17/02/28)

      《對三四線城市成交持續性的分析2:棚改貨幣化為本輪三四線熱銷的核心驅動力》(17/03/29)

      《北京等樓市政策點評:看淡調控的老生常談吧,請重視棚改的投資主旋律》(17/03/30)

      《國家設立雄安新區點評:雄起京津冀,安定百姓家,未來值期待》(17/04/05)

      《房地產16年年報及17年1季報分析:行業基本面不差,但配置已降至歷史新低》(17/05/02)

      《三年棚改新規劃點評:三四線短期棚改邏輯中期化,三四線住宅需求、下游消費和上游投資都將受益》(17/05/25)

      《H股房企大漲及對A股房企影響分析:棚改貨幣化及集中度提升賦予龍頭房企增量空間》(17/05/31)

      《對房地產行業集中度的分析:規模效應加劇、集中度大增、強者更強》(17/06/05)

      《對反常周期下龍頭房企的優勢分析:集中度快增、MSCI納A,龍頭基本面和估值雙雙提升》(17/06/22)

      《對房地產小周期的深度研究-周期反常、經驗失效,重構投資邏輯》(17/07/03)

      《對房地產投資的定性及定量研究-土地及低基數推動Q3投資增速或超10%》(17/07/13)

      《藍光發展首次覆蓋-雄踞西南謀全國,改弦更張助成長(強烈推薦)》(17/08/18)

      《房地產行業2017年中報分析:業績高位放緩、利潤率改善,預收鎖定率再提升(推薦)》(17/09/03)

      北辰實業首次覆蓋-資源優質、業績反轉,京國改優質標的(強烈推薦)》(17/09/12)

      《長效機制猜想:實為住房制度改革,并重在長效和穩定(繼續看多龍頭)》(17/11/13)

      《2018-20年房地產行業展望:供給盛世已至,龍頭風鵬正舉》(17/12/11)

      《新城控股深度報告-秉持無周期拿地,鑄就快周轉典范(強烈推薦)》(18/03/23)

      《風鵬正舉系列之萬科A:三十載行業領跑,九萬里鯤鵬展翅(強烈推薦)》(18/04/04)

      《房地產政策研究專題:人才新政加速戶籍城鎮化,推動購房需求釋放、體量客觀》(18/05/10)

      《房地產2018中期策略:行至水盡處,坐看云起時》(18/05/23)

      《非標專題:非標壓縮總量影響可控,融資集中度提升更值關注》(18/06/13)

      《風鵬正舉系列之保利地產深度:積極變革啟征程,鷹擊長空薄云天(強烈推薦)》(2018/07/05)

      《風鵬正舉系列之中南建設深度:中流擊楫,南山可移(強烈推薦)》(18/07/23)

      《風鵬正舉系列之融創中國深度:融匯九州揮灑宏圖,創業四海鴻鵠志展(強烈推薦)》(18/08/09)

      《房地產行業2019年投資策略:寒夜將盡,曙光在前》(18/11/22)

      《房地產周期復盤研究專題:周期輪回,踏雪尋梅》(18/12/25)

      《居民杠桿率空間研究專題:城鎮化決定加杠桿空間,極限支撐需求中樞12億平》(18/12/25)

      《風鵬正舉系列之招商蛇口:聚萃招商百年積淀,力鑄蛇口卓越之道(強烈推薦)》(19/01/25)

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      《風鵬正舉系列之陽光城:雨后陽光,夢想綻放(強烈推薦)》(19/02/22)

      《首開股份深度報告:首家千億地方國資房企,北京國企改革重要標的(強烈推薦)》(19/03/12)

      《估值深度:政策改善、信用寬松,突破行業估值枷鎖》(19/03/22)

      《綠地控股跟蹤報告:量質齊升的低估巨頭,深度收益長三角一體化(強烈推薦)》(19/03/27)

      《旭輝控股深度報告:十八舞象,行者無疆(強烈推薦) 》(19/04/01)

      《房地產2019年中期策略:回歸本源,拾級而上》(19/05/03)

      《物業管理深度報告:朝陽行業,黃金時代》(19/05/16)

      《中航善達深度報告:央企物管強強聯合,非住宅龍頭揚帆啟航》(19/06/20)

      《物管行業專題報告:三大獨有特色,修筑護城河、造就藍海市場》(19/07/14)

      《大悅城深度報告:商業地產運營典范,核心資產價值標桿》(19/07/16)

      《三四線市場深度報告:棚改退坡但余音繞梁,城市獨立周期正當時》(19/07/28)

      《保利地產深度報告:央企龍頭、優勢凸顯,被低估的核心資產》(19/08/14)

      《小周期延長的延伸研究:供給端調控,小周期延長,弱波動+強分化新格局》(19/08/20)

      《中航善達重大事項點評:量組定價誠意十足,非住宅物管龍頭成型》(19/08/25)

      《商業地產行業深度報告系列之一:優質商業地產受益資產荒,流動性寬松驅動價值重估》(19/09/19)

      《藍光發展深度報告:嘉寶服務上市在即,物管當紅望增厚估值》(19/10/13)

      《2020房地產策略:穩中前行,多元開花》(19/11/11)

      《大悅城跟蹤報告:重組煥發活力,商業+產業協同拿地優勢凸顯》(19/11/19)

      《非住宅物管深度:物管從小區走向城市,非住宅藍海疆域無邊》(19/11/20)

      《新大正深度報告:聚焦非住宅優質賽道,資本賦能揚帆起航》(19/12/02)

      保利物業深度研究報告:央企物管龍頭,啟征黃金賽道 》(19/12/19)

      《商業地產行業深度報告系列之二:商業地產迎機遇,存量經營估值優》(19/12/27)

      《金科股份深度報告:渝派代表,多元激勵,高質量成長》(20/01/12)

      《復盤2003年:房地產穩態中短暫擾動,或促發逆周期調控彈性加大,優選錢多貨多的優勢房企》(20/02/02)

      《政策點評:中央加大宏觀政策調節力度,地方密集出臺地產支持政策》(20/02/13)

      綠城服務深度報告:品質服務標桿,領跑黃金賽道》(20/02/21)

      龍湖集團深度報告:龍躍云津上,泛舟山湖間》(20/03/01)

      華創地產研究團隊

      華創地產研究期待您的關注與支持!

      復旦大學理學碩士

      曾任職于戴德梁行、中銀國際

      2016年加入華創證券研究所

      慕尼黑工業大學工學碩士

      2015年加入華創證券研究所

      同濟大學管理學碩士,CPA,FRM

      曾任職于上海地產集團

      2017年加入華創證券研究所

      哥倫比亞大學理學碩士

      2018年加入華創證券研究所

      袁 豪 首席分析師

      13918096573

      魯星澤 研究員

      18390086688

      曹 曼 研究員

      13816593032

      鄧 力 研究員

      19928735949

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