來源：地產豪聲音
袁豪 魯星澤 曹曼 鄧力
點 評
1 19年業績同比+15%、略低于預期，利潤率略降，分紅率30%
2019年公司營業收入3，678.9億元，同比+23.6%；歸母凈利潤388.7億元，同比+15.1%；每股基本收益3.47元，同比+13.3%；凈資產收益率為20.7%，同比-1.0pct；地產結算收入2，340.4億元，同比+21.8%；毛利率和歸母凈利率為36.2%和10.6%，同比分別-1.2pct和-0.8pct；三費費率為7.0%，同比-1.1pct；投資收益49.8億元，同比-26.6%。我們認為，公司業績略低于預期源于：存貨計提減值11.4億元，影響歸母凈利潤7.8億元；投資性房地產計提減值5.1億元；長期股權投資計提減值21.5億元；估算多計提折舊攤銷27.0億元；多計提土增稅準備金清算148.0億元，預計上述科目影響業績部分或將在后續業績期沖回。此外，每10股派息10.45元，分紅率30%，股息率為3.7%。
2 19年銷售額同比+4%，拿地/銷售面積比90%、拿地中性略謹慎
2019年公司銷售金額6，308.4億元，同比+3.9%；銷售面積4，112.2萬平，同比+1.8%；新開工面積4，241.1萬平，同比-15.1%，完成年初計劃的118%；竣工面積3，007.9萬平，同比+9.1%，完成年初計劃的98%。公司2019年拿地較2018年謹慎，總體拿地中性略謹慎，全年拿地/銷售金額比37%、拿地/銷售面積比90%；拿地面積中72%位于一二線；權益拿地均價占比銷售均價41%、成本控制合理。2020年公司預計新開工面積2，921.2萬平，同比-31.1%，但按照以往一般都會超出計劃執行；預計竣工面積3319.3萬平，同比+10.4%，預示2020年結算量保持穩定增長。
3 經營現金流連續11年為正、財務穩健，物業拓展加速、估值可觀
至2019年末，公司資產負債率84.4%，同比-0.2pct；凈負債率僅34.7%，同比+9.7pct，處于行業低位；2019年至今發債多項利率處于行業低位，3月發行10億/3.42%/7年公司債。公司經營情況穩定，在龍頭房企中是僅有的連續11年經營現金流為正的公司，2018年經營性活動現金流凈額457億元。2019年末已售未結金額6，091.0億元，同比+14.8%，覆蓋2019年地產結算金額1.73倍，鎖定未來業績釋放。商業方面，印力運營管理項目108個、覆蓋50多城，管理面積近900萬平，已開業面積644萬平。物業方面，2019年末物業簽約面積6.4億平（+26.1%），在管面積4.5億平，新簽約住宅/非住宅面積1.03/0.18億平，將貢獻收入33.4/20.7億元，預計未來物業估值貢獻可觀。
4 投資建議：業績穩步增長，物業估值可觀，維持“強推”評級
萬科作為行業三十載領跑者，在提前倡導高周轉、探索住宅工業化、專注中小戶型精裝修產品、深化小股操盤模式以及創新業務發展等方面都是當之無愧的先行者，其成果也已體現在公司過去銷售和業績的持續穩定增長中，也體現在行業領先的穩健經營和財務指標中，同時公司在物業等細分領域也已領跑行業，未來業績和估值的貢獻值得期待。鑒于公司19年多個科目計提較多，謹慎起見我們分別將公司2020-22年每股收益預測調整為3.94、4.54、5.24元（原預測2020-21年為4.41、5.30元），但同時考慮上述科目壓力一次性釋放將賦予公司業績或更持續的穩定增長，維持目標價45元，維持“強推”評級。
5 風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊
一、19年業績同比+15%、略低于預期、利潤率略降，分紅率30%
19年公司營業收入3，678.9億元，同比+23.6%；歸母凈利潤388.7億元，同比+15.1%；每股基本收益3.47元，同比+13.3%；全面攤薄的凈資產收益率為20.7%，同比-1.0pct；地產結算收入2，340.4億元，同比+21.8%；毛利率和歸母凈利率分別為36.2%和10.6%，同比分別-1.2pct和-0.8pct；三費費率為7.0%，同比-1.1pct。2019年公司實現投資收益49.8億元，同比-26.6%，其中權益法核算長投收益37.9億元，同比-39.6%。
我們認為，公司業績略低于預期源于：1）存貨計提減值11.4億元，影響歸母凈利潤7.8億元；2）投資性房地產計提減值5.1億元；3）長期股權投資計提減值21.5億元；4）估算多計提折舊攤銷27.0億元（估算方式：2019年折舊攤銷63.1億元-2018年折舊攤銷29.2億元*（1+營業收入增速23.6%））；5）多計提土增稅準備金清算148.0億元（計算方式：2019年末土地增值稅清算準備367.9億元-2018年末土地增值稅清算準備219.9億元），預計上述科目影響業績部分或將在后續業績期沖回，并且預計上述科目壓力一次性釋放將賦予公司業績或更持續的穩定增長。此外，公司2019年每10股派息10.45元，分紅比例30%，目前股息率為3.7%。
二、19年銷售同比+4%，拿地/銷售面積比90%、拿地中性略謹慎
2019年公司實現銷售金額6，308.4億元，同比+3.9%；銷售面積4，112.2萬平，同比+1.8%。公司所銷售的產品中，住宅占86.4%，商辦占10.0%，其它配套占3.6%；144平方米以下的中小戶型占比91.2%。2019年公司在全國商品房市場的份額約4%，在21個城市的銷售金額位列當地第一，在12個城市排名第二。
2019年公司新開工面積4，241.1萬平，同比-15.1%，完成年初計劃的118%；竣工面積3，007.9萬平，同比+9.1%，完成年初計劃的98%。2020年預計新開工面積2，921.2萬平方米，同比-31.1%，但按照以往一般都會超出計劃執行；預計項目竣工面積3，319.3萬平方米。同比+10.4%，預示2020年結算量保持穩定增長。
公司2019年拿地較2018年謹慎，總體拿地中性略謹慎，全年拿地/銷售金額比37%、拿地/銷售面積比90%；拿地面積中72%位于一二線；權益拿地均價占比銷售均價41%、成本控制合理。
三、經營現金流連續11年為正、財務穩健，物業拓展加速、估值可觀
19年末公司資產負債率84.6%，同比+0.6pct；凈負債率僅34.7%，同比+9.7pct，處于行業低位；公司19年至今發債多項利率處于行業低位，3月發行10億/3.42%/7年公司債。公司經營情況穩定，在龍頭房企中是僅有的連續11年經營現金流為正的公司，18年經營性活動現金流凈額457億元。19年末公司已售未結金額6，091.0億元，同比+14.8%，覆蓋19年地產結算金額1.73倍，鎖定未來業績釋放。
多元化業務方面：
1）萬科物業：萬科物業繼續積極拓展項目資源，新拓展項目的年飽和收入（指根據項目合同約定在一個完整年度的物業服務費收入）54.06億元，同比增長33.13%。新拓展項目中，住宅物業服務新增簽約面積1.03億平方米，新增飽和收入33.39億元，非住宅物業服務新增簽約面積0.18億平方米，新增飽和收入20.66億元。截至報告期末，萬科物業累計簽約面積6.4億平方米，同比增長26.1%，其中已接管合同面積4.5億平方米，為未來儲備1.9億平方米。萬科物業與戴德梁行成立合資公司，實現商業物業服務和設施管理的強強聯合。“城市空間整合服務”模式拓展至珠海橫琴新區、雄安新區、廣州白云及成都高新區，由萬科物業承接當地的城市環境衛生等城市管理業務。
2）萬科商業：2019年底，印力集團運營管理項目108個，覆蓋50多個城市，管理面積近900萬平方米，已開業面積為644萬平方米。年內杭州金沙印象城、濟南印象城、合肥萬科廣場、貴陽印象城四個購物中心開業；2019年11月發起印象壹號商業投資基金，總規模30億元，未來將投向購物中心的開發和運營。
3）萬緯物流：2019年萬緯物流新獲取項目21個，合計可租賃物業的建筑面積約為191萬平方米。截至報告期末，萬緯物流進駐44個城市，獲取138個項目，其中高標庫123個（包括9個高標庫與冷庫一體化綜合物流園），冷庫15個，可租賃物業的建筑面積約1，086萬平方米。
四、投資建議：業績穩步增長，物業估值可觀，維持“強推”評級
萬科作為行業三十載領跑者，在提前倡導高周轉、探索住宅工業化、專注中小戶型精裝修產品、深化小股操盤模式以及創新業務發展等方面都是當之無愧的先行者，其成果也已體現在公司過去銷售和業績的持續穩定增長中，也體現在行業領先的穩健經營和財務指標中，同時公司在物業等細分領域也已領跑行業，未來業績和估值的貢獻值得期待。鑒于公司19年多個科目計提較多，謹慎起見我們分別將公司2020-22年每股收益預測調整為3.94、4.54、5.24元（原預測2020-21年為4.41、5.30元），但同時考慮上述科目壓力一次性釋放將賦予公司業績或更持續的穩定增長，維持目標價45元，維持“強推”評級。
五、風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊
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復旦大學理學碩士
曾任職于戴德梁行、中銀國際
2016年加入華創證券研究所
慕尼黑工業大學工學碩士
2015年加入華創證券研究所
同濟大學管理學碩士，CPA，FRM
曾任職于上海地產集團
2017年加入華創證券研究所
哥倫比亞大學理學碩士
2018年加入華創證券研究所
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